比特币 ETF——监管与贪婪背后的博弈

比特币价格突破万元大关，再次点燃了那些数字货币支持者的热情。 曾经被主流社会怀疑的物种，再次以发家致富的方式出现在人们面前。 然而，比特币 ETF 引起了很大的争议。 首先是美国，然后是日本，都推迟了ETF的推出。 最近，美国证券交易委员会再次否决了所有比特币 ETF 提案。 为什么比特币ETF的推出变成了一场旷日持久的拉锯战？ 背后又有着怎样的势力在厮杀？

以下是一年前发表在个人公众号（新全球资产配置（ID：SmartGAA））的一篇旧文，今天依然可以回答上述问题。

就在几天前，一位朋友正在和我谈论比特币 ETF。 他的公司被一家大型比特币交易平台投资。 我对美国ETF的发行和运营有第一手经验，所以想谈谈比特币金融衍生品，特别是美国市场监管机构对比特币ETF的态度以及后续发行的可行性。

1. SEC的冷水

所有能与比特币和区块链技术挂钩的公司，在过去两周都疯了。 顺便说一句，我写文章太慢了。 等我写完这篇文章，比特币价格已经跌破10000美元，区块链概念股也从一周前的高位回落，但这丝毫没有影响到我们。 探讨以比特币为代表的数字货币金融产品化的未来。

不可否认，区块链带来的“去中心化、不可修改的全网分布式数据库”技术，确实具有非常巨大的想象空间。 然而，就在两周前，SEC（美国证监会）通知3家申请发行比特币ETF的公司撤回申请，仿佛给火热的比特币市场泼了一盆冷水。

根据申请的其中一家基金公司的描述：

“……工作人员对基金打算主要投资的基础工具的流动性和估值表示担忧，并且……”

所以总的来说，美国证监会的官员对比特币ETF持有的【资产流动性】和【如何准确定价】是有顾虑的，所以才让这些公司撤回申请。

比特币金融衍生品是必经之路

尽管美国证券交易委员会发布了数字货币指南，但美国监管机构对比特币的态度一直非常谨慎，甚至是相对消极的。 例如，美联储主席耶伦曾说过：

“此时的比特币在支付系统中的作用很小，不是稳定的价值来源，不构成法定货币，是一种投机性很强的资产”，“比特币在支付系统中的作用还很小.它没有稳定的价值，也不是法定货币。它是一种非常具有投资性的资产。”

你说的没错，但是任何一种货币在发展初期都会面临这个问题。 无论是加密货币还是传统货币，要成为国际货币必须具备两个因素：第一是信用背书，第二是流通。

而且两者是相辅相成的。 有了信用，流通量就会增加，流通量大了，信用能力就会增强。

基于区块链技术的比特币，血液里流淌着“去中心化的信用能力”。 传统货币基于政府信用背书，而比特币是通过区块链技术在全网范围内分发信息。 代言。 信用问题解决了，剩下的就是增加流通了。

但我们永远不要忘记：【科技以人为本】。 当技术离开应用空间时，它就失去了价值。 例如ICO（Initial Coin Offering），区块链初创公司通过发行加密代币来筹集资金，大大提高了融资效率。 但是，如果ICO没有背后的应用场景和商业支持，它本身就没有任何价值。 ICO的感觉就像资产证券化。 资产证券化本身就是一种融资手段。 没有背后的资产和前端的用户，它本身就没有价值。

回到比特币，比特币就像网络游戏中的点卡加上区块链技术。 如果把比特币看成一种货币，它本身是没有价值的。 就像纸币一样，纸币本身没有价值，只是一种符号，但纸币具有支付和流通的属性，背后有政府的信用背书，使纸币具有替代价值。

比特币作为一个【快速】支付载体其实是不可行的，因为比特币本身的设计和架构限制了它作为快速支付载体的能力。 现在基于比特币的中位数支付确认时间约为 20 分钟，成本为 20 美元。

所以你不可能用比特币来替代现有的信用卡支付渠道。 但一些对确认时间要求不高的支付方式，比如跨境汇款，则无所谓。 所以比特币不是万灵药。 比特币现在之所以这么火，就是因为太火了，而这个火不是说大规模应用的火，而是炒作火的火。

这是美国证券交易委员会考虑的另一个方面，即比特币作为加密货币的内在价值是多少？

2、比特币ETF发行

原则上，比特币ETF与市场上的其他ETF没有区别。 ETF发行成功通常有以下六个因素。

对于比特币ETF，投资需求、投资标的、指数都不是问题。 比特币投资或投机需求巨大； 而比特币的知名度、知名度和技术也让比特币成为全球投资标的； 比特币价格指数也很容易制作。

比特币ETF之所以在美国发行一直遇到困难，完全是因为另外三个因素：托管、交易所、做市商，而这三个都在金融监管范围之内。

一般来说，托管人、做市商、交易所和ETF之间的关系和作用如下图所示。

保管人

无论是实物资产还是虚拟资产，在金融产品中，都需要托管人。 例如，我们开设一个股票账户。 股票账户虽然是券商开的，但是里面的资金是委托在银行的。 目的是增加资金的安全性，满足分业经营的要求； 另一个重要原因是【艺术行业的专业化】。

为什么你需要专攻艺术行业？ 因为托管成本高，一旦不做专业化，规模效应就上不去，托管成本会非常高。 比如你我今天跑去开银行，就是为了理财。 就算成功了，分分钟就倒闭了。

说到比特币这种特殊资产，理论上和股票的托管原理是一样的。 比如股票通过交易所发行，通过经纪账户进行交易，然后有中国证券登记结算公司、美国DTC等公司在全国范围内进行登记清算，最后放到交易所、银行、信托托管。

股票交易已有数百年的历史，各种登记、交易结算、托管制度非常成熟。 比特币这种新兴的加密货币的托管及其与传统金融机构的对接仍然需要大量的时间和金钱。

一般来说，比特币托管是没有问题的，所有金融托管方都会面临安全问题。 现阶段由于监管和结构性问题，无法实现规模效应，导致比特币托管成本居高不下，但能否管理的问题已经解决。

例如，双胞胎兄弟卡梅伦·温克莱沃斯（Cameron Winklevoss）和泰勒·温克莱沃斯（Tyler Winklevoss）成功成立了Gemini Trust Company，目的是为了能够在比特币ETF的运作中充当比特币的托管人。 这家Gemini Trust Company是在纽约州注册的合法金融资产托管机构。

交换

说到交易所，这里的情况有点复杂。 传统的交易所我们都很熟悉，比如上海证券交易所、深圳证券交易所、纽约证券交易所、芝加哥商品交易所等等。 这些交易所是受金融监管机构严格监管的传统金融公司。

随着比特币这种加密货币的出现，专门用于加密货币交易的交易所也随之发展起来。 大多数这些新兴的加密货币交易所不受金融机构监管。

说得更极端一点，加密货币交易所可能只不过是一台服务器。 这个独立的服务器有前端和后端，可以撮合交易，符合加密货币的交易规则。 但在极端情况下，无法保证交易的有效性，保证交易资产的质量。

当然，很多大型比特币交易所实际上是在做比特币交易，并不是像e租宝这样欺骗客户； 另外，比特币是基于区块链技术的，分布式账本记录可以验证，速度也很快。 很大程度上可以保证交易的有效性。

但关键是，如果没有金融监管机构的监管，投资者的权益就无法得到有效保障，更不用说国际反洗钱条约了，根本不可能实现。 这些是金融监管机构最重要的问题。

美国证券交易委员会在拒绝这些ETF申请时，还提到：

“......交易所必须与重要市场签订监督共享协议......”

这意味着申请发行的ETF必须在有“监管共享协议”（surveillance sharing agreements）的交易所发行，这就规定了发行比特币的交易所必须是受金融监管机构监管的交易所。

自 1990 年以来，美国证券交易委员会就强调监控共享协议的重要性：

“（监督共享协议）进一步保护投资者和公共利益，因为它将使 [e] 交易所能够对可能的交易违规和其他监管不当行为进行及时调查。” 利益，因为这些交易所之间的协议有助于交易所及时调查可能的交易违规和其他合规不当行为（市场价格操纵、反洗钱等）。

由于比特币ETF以比特币为基础，在比特币ETF的发行中，这些提供比特币交易的加密货币交易所也需要与传统交易所达成监控共享协议，比如这些知名的Cointbase、Bitstamp、BTCChina、OKCoin等。需与纽约证券交易所等达成协议香港比特币etf如何认购，并接受金融监管机构的监管。

这真的很难。 试想一下，如果你是某比特币交易所的创始人，被要求按照传统交易所的各种协议和监管要求进行整改，每天进行各种披露和互换。 费了多少功夫。

为了发行自己的比特币ETF，Winklevoss兄弟甚至自己成立了一个交易所（Gemini Exchange），并在申请中声称他们的交易所已经与Bats Exchange（美国第三大）共享达到了完全监控协议。 不过，美国SEC在驳回中依然表示：我们不认为这份协议是完整的，不符合SEC监管协议的要求。

做市商

跨过交易所的门槛后，做市商的门槛就不好跨了，搞不好会拉伤中间腿。

做市商在ETF的运作中扮演着两个角色：一是保证ETF的市场价格在最大程度上不与ETF的净值发生明显背离； 二是参与二级市场交易，保证二级市场的流通性。

没有做市商，ETF 就不可能正常运作。 做市商在比特币ETF运营中面临的最大问题是如何对冲自身风险。 例如，如果投资者在市场上买入 10,000 股比特币 ETF，我们做出以下简单假设：

这10000股ETF的申购全部来自做市商。 这10000股ETF的价值恰好等于100个尚未持有任何ETF份额，也不持有比特币的比特币做市商。 10000股ETF的价值等于100万美元，即100美元一股100个比特币价值100万美元，也就是10000美元

所以这时候做市商相当于借了10000股ETF卖给你，你给了做市商100万美金。 这笔交易发生后，做市商必须用这100万美元获得100个比特币，然后将这100个比特币存入托管人，换取10,000股ETF，以弥补他之前卖给你的10,000股ETF .

此时，做市商面临的最大风险在于比特币价格的上涨：当做市商试图获得100个比特币时，比特币价格突然上涨，例如上涨50%。 只够购买50个比特币，做市商需要额外补足50万美元。

正常的做市商在卖出ETF份额时，会开始估算需要买入多少比特币，然后使用以下工具对冲比特币价格的上涨：

购买比特币远期（Forward）购买比特币期货（Future）购买比特币期权（Option）直接购买比特币

理论上，以上四种工具可以任意组合使用，最终目的是在风险可控的情况下赚钱。 做市商不是活僧。 当他们帮助你做 ETF 市场时，那是为了套利。 套利的前提是必须有风险对冲工具，在大概率下进行无风险套利。

比特币远期是一种比较容易操作的金融衍生产品，因为远期不是标准化产品。 只要有愿意跟你做的交易对手，你随时都可以做远期交易。 但关键是远期不是标准化产品，不能在二级市场实时交易，做市商不可能等律师起草文件再进行风险对冲吧？

比特币期货是一种非常新的金融衍生工具。 去年12月，CBOE和CME在美国正式发行比特币期货合约。

CBOE和CME原本计划在比特币期货发布后立即跟进比特币期权，但现在看来至少需要6到12个月的观察期。 由于期权交易往往需要通过期货配对来对冲期权风险，比特币期货现在的交易量太小，过去一个月的平均交易量（不包括过去比特币价格大幅下跌造成的波动）两天）在280，平均成交量只有400万美元左右，这让期权的发行困难重重。

整体来看，比特币期货刚刚发布香港比特币etf如何认购，成交量和持仓量都不大，期权还没有出现，这使得做市商在对冲比特币风险时可以使用的工具不足，规模有限。 限制。 虽然比特币本身的波动性很高，非常适合套利交易和收割韭菜，但是当延伸产品市场的广度和深度都有限时，做市商参与比特币做市的动力很小。

3、美国市场有基于比特币的开放式投资工具

有几个朋友问我，现在美国市场不是有基于比特币的ETF吗？ 它的代码是GBTC。 我只能说：GBTC不是ETF！ 在第 3 版中要说的重要一点：GBTC 不是 ETF。 GBTC 不是 ETF。 GBTC 不是 ETF。

根据美国法律，GBTC被称为【Open-ended Trust】，原理上类似于Open-ended Fund，但不能直接译为开放式基金，应译为open-ended trust .

GBTC 不是 ETF。 在我看来，它更像是国内的新三板股票或者美国的场外股票，因为GBTC基本上没有做市商参与做市，其交易价格往往由二级市场的交易量主导。 .

这意味着如果你有足够的钱，你可以影响 GBTC 的市场价格。 下面我们来看，GBTC的二级市场价格与自身净值在一段时间内有高达120%的溢价。

这相当于比特币本身价值 10,000 美元，但你用 22,000 美元购买了它。 你当时买这个GBTC，白白付出了一倍多的价钱！

2017年6月，GBTC共持有174174枚比特币。 根据当时比特币的价格和这个开放式信托的流通股数量，信托的净值应该在250美元左右，而当时的市场价格在250美元左右。 528 美元。

曾经看到美国一位专家说：“GBTC这么高的溢价没什么好怕的，因为比特币的价格肯定会涨，你现在付出的溢价只是暂时的。”

呵呵，死不死？

未来呢？ 比特币ETF在什么情况下会出现在美国市场？

美国证券交易委员会并没有用大棒杀死比特币ETF。 他们还在声明中说：

“委员会指出，比特币仍处于其发展的相对早期阶段，随着时间的推移，受监管的比特币相关市场可能会发展到相当大的规模。 如果这样的市场发展起来，委员会可以考虑比特币 ETP 是否会根据当时提出的事实和情况，与《交易法》的要求保持一致。”

美国证券交易委员会未来什么时候批准比特币ETF？ 我大概做一个猜测，当满足以下条件时，就差不多了：

交易量最大的前 10 位比特币交易所中至少有 2 到 3 家加入了监控共享协议。 监控共享协议完全符合SEC的要求。 比特币期货日均交易量在10000手以上。 5% 的 OTM 比特币期权交易量在 2,000 以上。

未来美国市场肯定会出现两种以上的比特币ETF，我认为最好的情况是基于加密货币的ETF。 这个ETF不仅会持有比特币，还会持有一篮子加密货币，比如BTC+ETC+LTC+XRP。

还有一种可能性，而且可能性更大，那就是美国证券交易委员会批准的第一个比特币ETF。 它的投资标的不是基于比特币本身，而是基于【比特币期货】。 基于比特币期货的 ETF 理论上可以为投资者提供与基于比特币本身的 ETF 相同的比特币敞口。

现在比特币期货已经开始交易，直接发行以比特币期货为标的的ETF也没有太大障碍：CBOE和CME都参与了监控和共享协议，这两家公司的期货合约和比特币本身的价格溢价是小。

未来，如果一只完全基于比特币而非比特币期货的ETF在美国成功发行，将是监管机构对比特币的最大认可。 通过比特币ETF，可以让更多的投资者参与到比特币投资中，并与其他金融衍生品一起，增加比特币的流动性； 并带动众多金融机构在必要的监管下健康发展。

四、写在最后

大家一定要分清比特币、区块链和ICO。 比特币只是区块链技术的代表作，ICO恰逢其时为区块链技术的发展助推器。

是的，比特币代表了一种新兴技术，比特币交易很容易，比特币（相对）安全，而且比特币的供应量有限。 那么比特币能否成为国际货币呢？ 理论上是可以的。

但对于投资者来说，现阶段的比特币投资更多是一种【投机】，具有非常大的赌博性。 从经济学的角度来看，无论是何种形式的货币，其长期回报率都与全球产出挂钩，也就是说，货币的回报率应该与GDP的增长速度高度相关。

比特币和其他加密货币的价值关键在于你如何看待它：作为传统货币的替代品，还是作为高回报资产？ 这两个角度是矛盾的。

如果比特币成为传统货币的代币，其长期收益基本在0%-3%区间。 过去146年，全球16个发达国家的货币市场收益率平均在1.12%左右。 （详情请参考本文）

但短期内，随着技术的应用和市场的高预期，其价格将大幅波动，带来短线的投机机会。 但既然是炒作，就有可能出现大幅亏损，投资者要十分谨慎。

对我来说，加密货币代表了技术发展的方向，也代表了社会对更透明、更便捷技术的需求。 但加密货币本身并不是一种非常强大的 [投资] 资产。 从历史上看，几乎所有经历过指数增长 [Exponential Growth] 的资产都经历过急剧甚至毁灭性的价格下跌。

提示：投资有风险，本文不应作为投资建议。